Volgens de definitie van wikipedia is rente een vergoeding die wordt ontvangen voor het uitlenen van geld en die betaald wordt door degene die het geld leent. Rente is meer dan dat. Rente is de prijs voor tijd. Het is de belangrijkste economische parameter die de wereld kent.
De geschiedenis van de rente
Edward Chancellor beschrijft het verhaal van het kapitalisme, dat eigenlijk een verhaal is over rente: de prijs die individuen, bedrijven en staten betalen om geld te lenen. Chancellor neemt ons mee in de geschiedenis van het oude Mesopotamië, naar de kwesties over woekerij in de 17e eeuw in Groot-Brittannië en de speculatie in aandelen van de Mississippi Compagnie in Frankrijk. Hier vanuit trekt de auteur parallellen naar de huidige economische situatie met een door de centrale banken kunstmatig laag gehouden rente. In tegenstelling tot de doctrine dat een hoge rente nadelig is voor de economie, betoogt Chancellor dat een lage rente de financiële markten instabiel maakt. Bovendien leidt goedkoop geld tot verscherping van de ongelijkheid in de samenleving. De armen krijgen geen vergoeding voor hun spaargeld terwijl de rijken speculeren met geld van anderen zonder het risico te dragen.
Midden in de actuele realiteit van lage rente
Het boek is gepubliceerd in 2022 en biedt relevante inzichten tegen de achtergrond van de huidige economische realiteit. Nog niet eerder in de geschiedenis is het immers voorgekomen dat centrale banken negatieve rentes hanteren voor een dergelijk lange periode.
Chancellor toont aan hoe extreem lage rentes niet alleen de waardering van activa opdrijft, maar ook dat deze de oorzaak zijn van lage economische groei, toenemende ongelijkheid en sociale onrust alsook leiden tot het bestaan van zombiebedrijven, verhoogde schuldniveaus en ontwaarding van pensioenvermogen. Hij verduidelijkt hoe goedkoop geld heeft geresulteerd in een enorme vastgoedbel die in China gepaard gaat met de grootste krediet- en investeringsboom die in de geschiedenis ooit vertoond is. Verschillende boom-and-bust perioden komen aan bod die aan de hand van citaten of anekdotes door vooraanstaande economen worden geïllustreerd.
Het onderstaande filmpje laat op humoristische wijze het debat zien tussen de economen Hayek en Keynes. Zij zijn de grondleggers van twee zeer verschillende scholen van het economisch denken. Keynes was een belangrijke voorstander van actief economisch overheidsbeleid. Zijn ideeën hebben het economisch beleid in westerse landen van de Tweede Wereldoorlog tot eind jaren ’70 sterk beïnvloed.
Hayek vertegenwoordigde het liberale denken en was tegen het collectivisme. Hij behoorde tot de zogenaamde Oostenrijkse School. Hij beschreef hoe spontane orde kan ontstaan uit de ongecoördineerde acties van miljarden mensen doordat de prijzen de samenleving helpen de beste keuzes te maken. Zijn ideeën, met hulp van Milton Friedman en stagflatie in de jaren ’70, vernietigden Keynesianisme in de vroege jaren ’80.
Boom-and-Bust
Chancellor stelt dat er maar één aandrijver is van de boom-and-bust cyclus, en dat is de kunstmatig lage rente. De rente is de belangrijkste parameter in een markteconomie. Het is de universele prijs die iedereen raakt. Rente kun je het beste zien als de tijdwaarde van geld. Het is de prijs van geld. Deze prijs heeft invloed op elke financiële beslissing. Of het nu gaat om sparen, uitgeven of investeren.
Het onderdrukken van de rente is een krachtige manier om de economie tijdelijk op te peppen, maar het is ook een gevaarlijke manier. Een kunstmatige lage rente staat in dezelfde verhouding tot financiële dienstverlening als een opiaat tot medicijnen. Het middel onderdrukt de pijn maar het neemt de gevolgen niet weg. Uiteindelijk wordt de kwaal erger.
Balans tussen vragers naar en aanbieders van geld
De rentevoet dient ertoe om een balans te creëren tussen de hoeveelheid geld die geldverstrekkers bereid zijn uit te lenen en de hoeveelheid geld die geldnemers bereid zijn als schuld aan te gaan. Deze balans leidt tot de ‘ware rentevoet’, de voet waarbij sparen en lenen in evenwicht zijn. Kapitalisme als systeem werkt omdat het een model is van gedecentraliseerde besluitvorming: de prijsstelling vindt plaats onder concurrerende omstandigheden waarin alle informatie beschikbaar over de variërende voorkeuren van (individuele) consumenten, producenten en investeerders. Dit is de doctrine van nobelprijswinnaar Hayek die bekend is met het citaat ‘regulation by the price mechanism‘.
De rol van centrale banken
Maar hoe zit het dan met inflatie? De inflatie vormt toch voor centrale banken het referentiekader voor het bepalen van de rente? Een inflatie van 2% is het doel van de ECB in het sturen van het monetaire beleid in de eurozone. Is hierdoor de balans tussen sparen en lenen een nevenconsequentie voor de centrale bankiers geworden? Dat klopt, zegt Chancellor. Dat komt doordat geldverstrekkers en geldnemers niet direct met elkaar samenwerken maar indirect via een medium: geld. De geldhoeveelheid wordt beheerst door de centrale banken (via het chartale geld) en de particuliere banken (het girale geld). Door de eenzijdige sturing op de geldhoeveelheid en inflatie, is de rente op leningen geleidelijk van de spaarrente losgekoppeld geraakt.
Rente is de prijs van geld maar leidt tot verstoringen in de economie door verkeerd monetair beleid
Chancellor haalt vele bronnen aan in het boek om te staven dat een te lage rente averechtse consequenties heeft. Het is een doorwrocht meesterwerk over rente. Een kwart van het boek gaat op aan de beschrijving van de voetnoten, de geraadpleegde literatuur en de index van trefwoorden. Bij het omdraaien van de laatste pagina uit het slothoofdstuk ben ik anders gaan aankijken tegen het begrip rente. Het vormt het hart van het kapitalisme, maar het rente-instrument (waaronder de discontovoet) wordt door de monetaire autoriteiten verkeerd ingezet. De rente wordt teveel beschouwd als als een instrument om crises op de (financiële) markten te onderdrukken met als gevolg dat de luchtbellen in de economie (van grondstoffen- tot huizenmarkten) verder opgeblazen worden en de uiteindelijke schokken nog groter zullen zijn. Daarentegen reflecteert de rentevoet meer dan een crisisbeheersingsinstrument. De rentevoet vertegenwoordigt een complexe balans tussen krachten in de reële economie, van spaarmiddelen tot toekomstige investeringsverwachtingen. Als de autoriteiten de prijs van geld te laag houden, worden verstoringen in de economie teweeggebracht die contraproductief en sociaal onrechtvaardig zijn.
De prijs van vermogenstitels zoals aandelen of obligaties stijgt of daalt omgekeerd evenredig met de prijs van de rente. Degenen die vermogenstitels bezitten, profiteren het meest wanneer de rente daalt. Het is dan ook geen toeval dat de grootste winsten worden gerealiseerd gedurende perioden van abnormaal lage rentes. In de woorden van Chancellor: “great whales feed off the savings plankton”. Een lage rente helpt de armen niet; zij hebben immers geen toegang tot krediet. Het helpt alleen degenen die al vermogen hebben, gedeeltelijk door hefboomfinanciering nog aantrekkelijker te maken waardoor zij hun eigen skin-in-the-game beperken. Ze vergroten zo hun rendement op eigen vermogen ten koste van andermans geld.
Bezwaren tegen het laag houden van de rente
Het eerste bezwaar van Chancellor tegen het manipuleren van de rentevoet heeft een moreel karakter: “Verdeelde rechtvaardigheid verlangt dat geldverstrekkers en geldnemers beiden een gelijke waarde ontvangen. Het is onrechtvaardig dat nijverige arbeiders niet een fatsoenlijk rendement op hun spaarrekening kunnen verdienen terwijl slimme speculanten een vermogen verdienen met kapitaal dat niets kost”.
Zijn tweede bezwaar is meer pragmatisch. Kunstmatig lage rentes verstoren het gedecentraliseerde proces van besluitvorming in een markteconomie. Zonder een rentevergoeding, schrijft hij, kan kapitaal niet juist worden gealloceerd en wordt er te weinig gespaard. Op zoek naar hogere rendementen gaan investeerders meer risico aan. Lage rente vertaalt zich in een lage disconteringsvoet waarmee de toekomstige waarde van een investering contant wordt gemaakt naar de geldwaarde van heden. Daarmee verschuift de economische activiteit van ‘reële wereld ondernemingen’ naar puur financiële transacties. Deze verschuiving levert evenwel geen waarde op voor de samenleving als geheel.
De financialisering verleidde bedrijven om goedkoop schulden aan te gaan met rampzalig onbedoelde gevolgen. De auteur haalt voorbeelden aan zoals de populaire inkoop van eigen aandelen door bedrijven om de aandelenkoers te stutten. Het gevolg is echter een tekort aan kapitaal voor verbetering van de bedrijfsvoering, investeringen en onderzoek. Daarnaast faciliteert goedkoop geld het overnemen van bedrijven in dezelfde sector waardoor de concentratie van bedrijven in een sector toeneemt wat weer ten koste gaat van de keuzevrijheid voor consumenten. Tot slot maakt een lage prijs voor schuld het aangaan van nog meer schulden aantrekkelijk om schulden te herfinancieren, waarmee een vicieuze cirkel ontstaat.
Chancellor duidt nog een ander effect aan van goedkoop geld. Dat is de zombificatie van bedrijven die in een normale renteomgeving failliet zouden zijn gegaan, maar dankzij de abnormaal lage rente in staat zijn te overleven doch verder geen zinnige investeringen kunnen doen. Niet in de laatste plaats geldt dit ook voor banken. Als verliezen op de balans van een financiële instelling niet geregistreerd worden, dan worden de negatieve gevolgen uiteindelijk zichtbaar door langzame groei en schulddeflatie.
Schulddeflatie ontstaat nadat teveel schuld is opgehoopt en de teruggang in prijsniveaus de betaalbaarheid van bedrijven en consumenten onder druk zet. Deze hebben geld geleend om hun bedrijfsvoering en investeringen te financieren terwijl de hieruit resulterende kasstromen aan waarde verliezen waardoor hun capaciteit om de schuld terug te betalen afneemt. Er blijft minder geld over voor aandeelhouders en nieuwe investeringen. De ondernemingswaarde kachelt achteruit terwijl de rente- en aflossingsverplichtingen op de vaste schuld niet meebewegen. De hieruit ontstane debt trap wordt verergerd doordat producenten hun overtollige productiecapaciteit, die met te goedkoop geleende schuld gefinancierd is, inzetten tegen lagere prijzen waardoor de deflatietendens verder versterkt wordt.
Excessief vertrouwen leidde volgens econoom Fisher tot overinvesteringen, gefinancierd door onverantwoorde kredieten. Nadien is een kleine verstoring voldoende om de dynamiek te doen omslaan. Iedereen wil de opgestapelde schulden afbouwen, maar het afbetalen ervan in nominale termen doet de geldhoeveelheid krimpen en zorgt ervoor dat de reële waarde van de schulden stijgt. Hoe meer debiteuren afbetalen, hoe meer ze zich in de schulden werken. Dit fenomeen wordt de Paradox van Fisher genoemd (bron: Wikipedia).
Bosbranden en monetair beleid
Trouet maakte in haar boek ‘Wat bomen ons vertellen’ reeds duidelijk dat het constant ingrijpen in de natuur antagonistische gevolgen heeft. Wanneer de US Forest Service elk jaar bosbranden bestrijdt, dan resulteert dit uiteindelijk in grote vlakten aan bomen van eenzelfde leeftijd. Het bos wordt seniel. In plaats van het laten uitbranden van de bosbrand zodat zieke, oude bomen doodgaan en jonge, weerbare bomen de ruimte krijgen om te groeien. Zo ook, stelt Chancellor, leidt een ruim monetair beleid tot het in stand houden van zombiebedrijven en een laag productieve economie die aan het infuus van zeer lage rente hangt. Een ander voorbeeld is de opbouw van pensioenvermogen. Bij een lage rente is het voor jonge mensen haast onmogelijk om voldoende pensioenpremie in te leggen voor een pensioen later als gevolg van lage rendementen in diverse beleggingscategorieën. Ook het kopen van een eerste eigen woning is een onhaalbare zaak geworden door hoge woningprijzen, gestuwd door lage rentes.
Op een lage rente rust op de lange termijn geen zegen. Het creëert onrust en instabiliteit in het systeem. Tegenwoordig wordt de term financiële repressie gebruikt om de negatieve gevolgen te beschrijven van een renteniveau dat lager ligt dan de inflatie. In deze omstandigheden, profiteren geldnemers ten koste van de spaarders. Marktkrachten bepalen niet langer meer hoe krediet wordt verdeeld. Banken worden risico avers en geven bij voorkeur alleen nog leningen aan grote ondernemingen en overheidsbedrijven. Spaarders zoeken naar een manier om hun rijkdom te beschermen door te investeren in vastgoed en in buitenlandse of exotische beleggingscategorieën. Financiële repressie verstikt de economische ontwikkeling en verzwakt uiteindelijk het financiële systeem.
Extreem monetair beleid moedigt extreme zelfgenoegzaamheid bij investeerders aan. Het idee van persistent lage rentes heeft zijn weg gevonden in alles: investeringsdenken, marktvoorspellingen, inflatieverwachtingen, waarderingsmodellen, hefboomverhoudingen, schuldbeoordelingen, betaalbaarheidsmetrieken, huizenprijzen en zelfs gedrag van organisaties. Het door de monetaire autoriteiten ondersteunen van een vooruitzicht met lage rente remt het risico van volatiliteitsschokken af en leidt tot uitstel van herstructureringen in het bedrijfsleven. Met het uitstellen van de dag des oordeels krijgen investeerders het beeld dat risico in slaapstand gegaan is of simpelweg verdwenen is. Warren Buffett geeft aan dat ultra-hoge waarderingen worden gefaciliteerd door ultra-lage rentes. De rente verhoudt zich tot waardering van activa zoals zwaartekracht zich verhoudt tot massa. Zodra de zwaartekracht wordt weggenomen, zullen digitale cryptomunten, non-fungible tokens, opgeblazen vastgoedmarkten en andere speculatieve investeringen in lucht opgaan.
Een passende rente, niet een lage rente
The price of time heeft me bewust gemaakt dat rente een prijs is voor twee partijen: de geldverstrekkers en de geldnemers. Evenwel acteren overheden en monetaire autoriteiten hoofdzakelijk in het belang van de financiële markten en banken met als doel om financiële of economische crises te voorkomen. Het middel is bekend: zij schrijven een lage rentevoet voor als medicijn. Dit is symptoombestrijding en het is geen oplossing van de onderliggende systeemoorzaken.
Een passende rente is een prijs die beide groepen van vragers naar geld en aanbieders van geld in evenwicht houdt. Dan leveren de investeringen een rendement op dat ten goede komt aan de inleggers van spaargeld.
Met The Price of Time wijst Chancellor op de lange geschiedenis van zeepbellen in de economie als gevolg van verstorend optreden door overheden en centrale banken. Het boek is niet een financieel boek over rente. Het is een historische verhandeling die context geeft aan de huidige politieke en economische ontwikkelingen, afgezet tegen eeuwenlange systematische patronen van overheidsingrijpen. Het boek is een gids om de gevaren van het globale financiële systeem beter te begrijpen.