Na een leuk weerzien met ex-collega Joris Winters bracht hij bij onze afspraak een boek mee. Met de zomervakantie had ik de tijd en rust om het boek door te nemen. Voorzien van zijn aantekeningen heb ik het boek gelezen en deel hieronder enkele inzichten, ook al is het boek van 2011: nog steeds relevant om de werking van effectenmarkten en prijsvorming beter te begrijpen.
Beyond Mechanical Markets: Asset Price Swings, Risk, and the Role of the State (2011) is een boek van Roman Frydman (hoogleraar economie aan NYU) en Michael D. Goldberg (hoogleraar aan de University of New Hampshire). Geschreven in de nasleep van de financiële crisis van 2008, daagt het werk de heersende economische dogma’s uit. De auteurs betogen dat zowel de Efficient Market Hypothesis (EMH) als de Rational Expectations Theory — en zelfs de behavioral finance-theorie — uitgaan van een fatale veronderstelling: dat markten mechanisch functioneren en economische verandering volledig voorspelbaar is. Een aanname die, zo laten ze zien, niet alleen onjuist is, maar de crisis ook mede heeft verergerd.
De koers-winstverhouding vandaag: een realiteitscheck
Voordat we dieper ingaan op de theorie: hoe staat de markt er nu voor? De koers-winstverhouding (K/W-ratio) van de S&P 500 bedroeg op 27 juli 2026 volgens GuruFocus 25,36. Andere bronnen melden vergelijkbare, maar afwijkende cijfers: 28,64 volgens Multpl, 28,49 volgens MacroMicro, en zelfs 32,6 volgens US500 (10 juli 2026). Die spreiding laat zien hoe gevoelig deze ratio is voor meetmethode en timing. Toch is één ding duidelijk: met een ratio die ruim boven het historische gemiddelde van circa 18–19 ligt, zijn aandelen nu niet goedkoop. Frydman en Goldberg zouden hierin een bevestiging van hun these zien: markten zijn geen perfecte weerspiegeling van fundamentals, maar het resultaat van voortdurende, onvolmaakte interpretaties.
De kern: waarom markten niet mechanisch zijn
Het centrale argument van de auteurs is verrassend eenvoudig: zowel de traditionele markttheorie (zoals de Efficiënte Markt Hypothese) als de gedragsgerichte markttheorie (zoals de behavioral modellen) gaan ervan uit dat markten deterministisch werken alsof prijsvorming een kwestie is van wiskundige formules en perfecte informatie. Maar de realiteit, zo betogen Frydman en Goldberg, is dat economische verandering niet voorspelbaar is. Markten zijn geen klokwerk, maar dynamische systemen waarin individuen met onvolledige kennis en subjectieve verwachtingen voortdurend proberen de toekomst in te schatten.
- De Efficiënte Markt Hypothese (EMH) klopt niet. Markten zijn per definitie niet efficiënt, omdat informatie nooit perfect en homogeen verdeeld is. Als ze wel efficiënt zouden zijn, wat is dan nog het nut van speculatie?
- Behavioral modellen over de prijsvorming op effectenmarkten schieten ook tekort. Gedragseconomen erkennen weliswaar dat individuen irrationeel handelen, maar gaan er nog steeds van uit dat de markt als geheel op voorspelbare wijze reageert.
- De vorming van zeepbellen is niet te vermijden: het hoort erbij. In tegenstelling tot de heersende opvatting dat zeepbellen het gevolg zijn van kuddegedrag, zien de auteurs de vorming van zeepbellen als een gezond teken mits de zeepbel tijdig doorgeprikt wordt. In dat geval draagt de uit elkaar gespatte (kleine) zeepbel bij aan terugkeer van de koers-winst verhouding naar de gemiddelde niveaus die historisch gezien realistisch zijn en levert dit uiteindelijk een efficiëntere kapitaalallocatie. Maar dit geldt niet voor grote zeepbellen.
Zeepbellen: waarom ze nuttig zijn (en waarom de overheid ze niet moet onderdrukken)
Een van de meest verrassende stellingen in het boek is dat zeepbellen niet per se slecht zijn. Sterker nog: ze spelen een cruciale rol in de allocatie van kapitaal naar waardevolle bedrijven. Hoe?
- Ontdekkingsmechanisme. In een wereld met onvolledige informatie leveren langdurige prijsstijgingen inzicht aan de marktdeelnemers om nieuwe informatie te ontdekken en risico’s beter in te schatten. Een sterke stijging kan wijzen op onbenutte groeikansen; een daling op onderschatte risico’s.
- Discipline. Bedrijven die zich niet aanpassen aan veranderende omstandigheden worden afgestraft door dalende koersen, terwijl innovatieve ondernemingen worden beloond. Zo sturen prijsstijgingen het kapitaal naar waar deze het productiefst kan worden ingezet.
- Overheidsingrijpen werkt averechts. Pogingen om langdurige prijsstijgingen of volatiliteit te onderdrukken, bijvoorbeeld via prijsplafonds of massale liquiditeitsinjecties, verstoren dit mechanisme. De auteurs waarschuwen voor een te actieve rol van centrale banken, die met hun interventies vaak verkeerde signalen afgeven en zo juist méér instabiliteit creëren.
Frydman en Goldberg vatten dat zo samen: prijsstijgingen vormen de kern van een dynamische economie, en hervormingen moeten er daarom op gericht zijn om de excessen ervan te beperken, niet om de volatiliteit zelf uit te bannen.
De oorzaak van prijsschommelingen: onvolmaakte interpretaties
Als prijsschommelingen geen irrationele bubbels zijn, wat drijft ze dan wél aan? Volgens de auteurs liggen er twee fundamentele bronnen van onzekerheid aan ten grondslag:
- Imperfecte interpretatie van fundamentals. Beleggers hebben uiteenlopende meningen over hoe economische gegevens (winstgroei, rente, inflatie) de toekomstige prijs van een aandeel (of andersoortig effect) beïnvloeden. Die subjectiviteit zorgt voor natuurlijke volatiliteit.
- Risicoperceptie is dynamisch. Wat vandaag als “veilig” wordt beschouwd, kan morgen als “riskant” gelden – en omgekeerd. Die veranderende risicobereidheid versterkt prijsbewegingen.
Kortetermijnspeculatie verergert dit alleen maar. Zolang de trend omhooggaat, stappen meer beleggers in, niet omdat ze de fundamentals beter begrijpen, maar uit angst iets te missen (FOMO). Dat creëert een zelfversterkend effect: hoe hoger de prijs, hoe meer kopers, hoe hoger de prijs totdat uiteindelijk de zeepbel toch barst.
Prudentiële maatregelen: niet de prijs, maar de voorwaarden aanpakken
In plaats van te proberen prijsschommelingen te voorkomen, pleiten Frydman en Goldberg voor gerichte prudentiële ingrepen die de structuur van de markt verbeteren. Enkele opvallende voorstellen:
1. Asymmetrische marges en onderpand
- Hogere eisen voor bulls in een opwaartse markt. Stijgen prijzen door speculatieve posities, dan moeten beleggers meer onderpand aanhouden om hun posities te handhaven. Dat remt overmatige hefboomwerking af.
- Lagere eisen voor bears in een dalende markt. Dalen de prijzen, dan kunnen shortsellers juist met minder onderpand toe wat de markt helpt stabiliseren.
2. Kapitaalvereisten voor banken: Basel III en de contracyclische buffer
Het Basel III-raamwerk heeft de kapitaalposities van banken aanzienlijk versterkt, met onder meer een minimale CET1-ratio (Common Equity Tier 1) van 4,5%, een verplichte kapitaalconserveringsbuffer van 2,5%, en een contracyclische buffer (CCyB) van maximaal 2,5% die wordt geactiveerd tijdens periodes van overmatige kredietgroei (BIS).
Toch zien de auteurs ruimte voor verbetering al in 2011(!):
- Historische data zijn onvoldoende. Veel banken baseren hun kapitaalbehoefte nog altijd te veel op achterwaarts kijken, zonder voldoende rekening te houden met negatieve stressscenario’s.
- De CCyB helpt, maar is niet genoeg. De buffer dwingt banken om tijdens zeepbelvorming meer kapitaal aan te houden per uitgeleende euro: dat is een stap in de goede richting. Maar de auteurs pleiten voor nóg strengere normen tijdens periodes van extreme prijsstijgingen.
Nog andere ideeën?
Basel 3 heeft de financiële sector veiliger en weerbaarder gemaakt. Toch zullen zeepbellen ontstaan die uiteindelijk te groot blijken te zijn wanneer deze uit elkaar spatten. Het veiliger maken van financiële producten of het specifiek opleggen van toezichtvereisten aan bepaalde sectoren zou kunnen helpen om het risico op (te grote) zeepbelvorming te beperken. Denk bijvoorbeeld aan:
- Strengere hypotheeknormen, bijvoorbeeld hogere kapitaaleisen voor aflossingsvrije leningen, gezien het hogere risico bij expiratie van de hypotheek en onzekerheid over de terugbetaling van de lening uit eigen middelen van de kredietnemer.
- Risicogewogen premies voor verzekeraars en pensioenfondsen. Effecten met hoge maatschappelijke kosten — zoals speculatieve derivaten die bij een marktcrash de belastingbetaler opzadelen met de rekening — zouden in het prudentiële raamwerk een hogere opslag moeten krijgen.
De maatschappelijke kosten van speculatie: wie betaalt de rekening?
Een wat in het boek verborgen inzicht gaat over de sociale kosten van zeepbellen. Als een zeepbel barst, dragen speculanten zelden de volle kosten van de schade. In plaats daarvan:
- worden banken gered (too big to fail);
- grijpen overheden in met reddingspakketten;
- betaalt uiteindelijk de belastingbetaler de rekening.
De auteurs pleiten voor een prudentiële heffing op instrumenten of posities die hoge maatschappelijke kosten kunnen genereren. Zoals ecologische kosten geïnternaliseerd moeten worden in kredietverlening, zo zou ook het systeemrisico van bepaalde financiële producten in de prijs moeten worden meegerekend.
Hoe ziet dan de ideale balans tussen markt en overheid eruit? Hun antwoord is niet dogmatisch:
- Nee tegen overmatige interventie. Centrale banken moeten niet proberen prijsniveaus vast te stellen of bubbels te voorkomen. Dat leidt alleen tot moral hazard en verstoorde marktsignalen.
- Ja tegen prudentiële sturing. De overheid kan wél een rol spelen door liquiditeitsvoorwaarden voor marktdeelnemers aan te scherpen, leningnormen af te stemmen op risicoprofielen, en bandbreedtes te definiëren voor acceptabele prijsbereiken (bijvoorbeeld voor vastgoed of grondstoffen).
Conclusie: een boek dat nog steeds relevant is
Beyond Mechanical Markets is gedateerd in zijn voorbeelden (de crisis van 2008 ligt inmiddels 18 jaar achter ons), maar actueel in zijn inzichten. De auteurs voorspelden al in 2011 dat de afhankelijkheid van mechanische modellen tot nieuwe crises zou leiden — en dat is precies wat we sindsdien hebben gezien, van de cryptobubbels tot de bankencrisis in de VS en Zwitserland in 2023.